“누구나 알지만 아무도 할 수 없는 것”: 2025년의 질문
시장은 “비트코인이 강한 조정을 받고 있다”는 현실과 마주하고 있습니다. 1년 6개월 이상 지속된 강력한 상승장 이후, 투자자들은 이것이 4년 주기의 마지막을 고하는 ‘시즌 종료‘인지, 아니면 추가 상승을 위한 일시적 조정인지에 대한 질문 앞에 서 있습니다.
역사적으로 모든 강세장은 끝이 있었고, 1년 이상의 고통스러운 조정장이 반드시 뒤따랐습니다. 누구나 이 사실을 알지만, 그 정확한 시점과 깊이를 예측하는 것은 ‘아무도 할 수 없는’ 영역으로 남아있습니다.
그러나 2025년의 시장은 과거 그 어느 때와도 다른, 명백한 환경 변화를 겪고 있습니다. 바로 비트코인 현물 ETF 활성화로 대표되는 ‘제도권으로의 편입’입니다. 이 핵심 변수는 시장의 근본적인 DNA를 바꾸고 있습니다.
본 분석은 두 가지 핵심 질문에 대해 데이터에 기반한 답을 제시합니다.
- 현재 시장은 기술적, 데이터 분석 상 정점에 도달했는가?
- 만약 하락장이 도래한다면, ETF라는 새로운 변수는 과거의 극단적인 최대낙폭(MDD) -80% 이상(비트코인의 경우 최고가에서 80프로의 하락)을 방어하고, 주식 시장과 유사한 -50% 수준의 MDD로 하락을 제한할 것인가?
이 두 질문은 별개가 아닙니다. 비트코인의 제도권 편입은 시장의 변동성 프로필(MDD)을 변화시키는 ‘원인’이며, 이는 비트코인이 4년 반감기 주기에서 벗어나 S&P 500과 같은 거시 경제의 ‘위험 자산’으로 편입되는 ‘결과’로 나타나고 있습니다. 이 인과관계를 분석하는 것이 현재 시장을 이해하는 열쇠입니다.
패러다임의 전환: 왜 “이번 시즌은” 명백히 다른가
과거의 데이터(예: -80% MDD)가 미래에도 유효할 것이라 가정하는 것은, 현재 시장의 구조적 변화를 무시하는 행위라고 볼 수 있습니다. 2025년의 비트코인은 최소 세 가지 측면에서 과거와 질적으로 다릅니다.
규모의 변화: “장난이 아닌, 진짜 돈이 들어왔다”
2025년은 ‘암호화폐가 주류 금융 시장에 편입되는 원년’으로 기록될 것입니다. 미국에서 승인된 비트코인 및 이더리움 현물 ETF는 현재 총 1,750억 달러(약 230조 원)가 넘는 자산을 보유하고 있으며, 이 중 비트코인 ETF가 1,500억 달러를 차지합니다.
이는 단순한 자금 유입이 아니라고 볼수 있습니다. 블랙록(BlackRock)의 IBIT ETF 단 하나가 1,000억 달러 자산에 육박하는 현상은 ‘기관의 눈사태(Institutional Avalanche)’라 불리며 , 시장의 수요-공급 역학을 근본적으로 재편하는 ‘공급-수요 위기(supply-demand crisis)’를 촉발했습니다.
더 중요한 것은 ‘자금의 성격’ 변화입니다. 과거 시장이 변동성에 베팅하던 ‘크립토 네이티브 리테일(Crypto-native retail)’에 의해 주도되었다면, 현재는 ‘전통 금융 리테일(TradFi retail)’과 기관 투자자들이 시장의 새로운 수요층으로 부상했습니다. 이들은 iShares(블랙록)의 2025년 설문조사에서 보듯, ETF를 주식과 동일한 ‘자산 배분’의 수단으로 접근하고 있습니다.
BlackRock이 의뢰한 설문조사 데이터에 따르면, 7월과 8월에 5,000명의 응답자를 대상으로 한 설문조사에서 이 두 가지가 소매 투자자에게 가장 중요한 범주입니다. 목요일에 발표된 이 보고서는 특히 젊은 투자자들 사이에서 우선순위가 변화하고 있음을 보여줍니다. 미국 투자자의 66%가 개별 주식을 소유하고 있다고 답한 반면, 43%는 뮤추얼 펀드를 보유하고 있다고 답했습니다. 채권(29%), 암호화폐 자산(27%), ETF(23%)가 뒤처졌습니다. 그럼에도 불구하고 ETF는 가장 빠르게 성장하는 범주이며, 이미 ETF를 소유하고 있는 투자자는 내년에 주식(83%)과 암호화폐(36%) 펀드를 구매할 가능성이 가장 높다고 답했습니다.
https://www.thedailyupside.com/etf/thematics-sectors/investors-now-want-crypto-just-as-much-as-etfs/
또한, 이 유입은 아직 초기 단계일 수 있습니다. 미국의 거대한 퇴직연금(401k) 시장은 아직 비트코인 ETF 편입을 본격화하지 않았습니다. 이 자금이 유입될 경우, ‘매월 일정한 금액이 지속적으로 유입’되는 강력한 구조적 하방 지지선이 형성될 수 있습니다.
제 2의 변화: 4년 반감기 주기의 종말
전통적으로 비트코인 가격은 4년 주기의 ‘반감기(채굴 보상 감소)’ 이벤트에 의해 좌우되었습니다. 2012년, 2016년, 2020년 반감기 이후 비트코인은 12개월 이내에 사상 최고치를 경신하는 패턴을 반복했습니다.
그러나 2024년 4월 반감기 사이클은 이 법칙을 명백히 파괴했습니다. 비트코인은 반감기가 도래하기 이전 인 2024년 4월에 이미 이전 최고가를 경신했습니다.
원인은 명확합니다. ETF라는 강력한 ‘수요 쇼크’가 반감기라는 ‘공급 쇼크’ 효과를 압도했기 때문입니다. 펀드스트랫(Fundstrat)은 ETF 출시 초기, 일일 수요가 1억 2,500만 달러에 달하는 반면, 당시 일일 공급은 2,500만 달러에 불과할 것으로 예측하며 수요가 공급을 압도할 것을 예견했습니다. 비트와이즈(Bitwise) 자산운용과 코인데스크(Coindesk)의 분석가들은 “기관 투자자들의 자금 흐름이 기존 사이클을 변화시켰다”며 “전통적인 4년 주기가 끝났다”고 선언하기에 이르렀습니다.
제 3의 변화: ‘매크로 자산’으로의 편입과 새로운 바로미터
4년 주기가 붕괴되었다면, 이제 비트코인 가격을 움직이는 핵심 동력은 무엇인가? 답은 ‘거시 경제 지표(금리와 유동성)’가 아닐까 생각합니다.
ETF 승인 이후, 비트코인은 전통 자산, 특히 S&P 500(SPX) 지수와의 강력한 양의 상관관계를 보이기 시작했습니다. 2020년 팬데믹 기간 중 0.5까지 급증했던 이 상관관계는 2025년 4월 기준 0.48을 기록하며 견고하게 유지되고 있습니다.
이는 비트코인 투자자들이 이제 반감기 달력이 아닌, 미국 소비자물가지수(CPI), 생산자물가지수(PPI), 그리고 가장 중요하게는 미국 연방준비제도(Fed)의 금리 정책 발표를 주시해야 함을 의미합니다. 실제로 2025년 11월 현재 시장은 연준이 경기 둔화에 대응하기 위해 금리 인하를 단행할 가능성에 촉각을 곤두세우고 있습니다.
‘제도권 편입’은 ‘탈중앙화’ 자산이 역설적으로 ‘중앙은행(Fed)’의 정책에 종속되는 결과를 낳았습니다. 이는 시장의 성숙을 의미하는 동시에, 과거 2012년의 8069% 상승 과 같은 독립적인 폭등이 어려워졌음을 시사합니다.
데이터로 본 시장의 체온: 우리는 지금 정점에 서 있는가?
“그래서 지금이 정점인가?”라는 질문에 답하기 위해, 현재 시장이 보내는 상반된 신호들을 교차 검증할 필요가 있습니다.
낙관론의 근거: “아직 갈 길이 멀다”
- 온체인 지표 (MVRV): MVRV Z-Score는 시장이 실현 가치(평균 매입 단가) 대비 얼마나 과대/과소평가되었는지 보여주는 핵심 지표입니다. 현재 이 값은 1.67 수준에 머물러 있습니다. 역사적으로 ‘유포리아(광기)’ 상태의 시장 정점은 MVRV Z-Score가 7 이상을 기록했습니다. 이는 현재 시장이 과열 초기일 수는 있으나, 과거와 같은 ‘미친 거품’ 상태는 아니며, 정점까지 도달하지 않았다는 것을 의미 할수 있습니다.(정점을 7이 아니라 제도권에 편입되면서 4-5가 맥스라고 가정할때)
- 사이클 타이밍 (Glassnode): 시장 정보 회사 글래스노드(Glassnode)는 2022년 11월 약세장 저점($15,500)을 기준으로 현재 사이클을 분석했습니다. 과거 두 차례의 사이클(2015-18, 2018-22)은 현재와 동일한 시점에서 약 6개월 이후에 실제 최고점을 형성할 수 있습니다.
신중론의 근거: “하락 신호가 명확하다”
- 심리 지표: 공포와 탐욕 지수는 ’18′(공포 : 2025년 11월 17일 기준) 단계를 기록하고 있습니다. 역사적으로 이러한 수준은 본격적인 하락의 신호로 간주 될수 있습니다.
- 온체인 지표 (STH & LTH): 글래스노드에 따르면, 최근 사상 최고가($122k) 돌파 이후 ‘첫 번째 수익 실현 파동’이 관측되었습니다. 이는 단기 보유자(Short-Term Holders, STH)가 ‘과열’ 영역에 진입했음을 의미합니다.(그 이후 10월 10일에 역사적인 청산이 발생했고, 시장의 유동성이 급격이 축소 되었습니다.) 동시에, 장기 보유자(Long-Term Holders, LTH)들은 현재 가격을 고평가로 판단, 보유 물량을 시장에 ‘매도’하기 시작했습니다.
- 자금 흐름의 변동성 (ETF Outflows): 기관이 마냥 매수만 하는 것은 아닙니다. 2025년 11월 14일, 미국 현물 ETF는 8억 7,000만 달러(약 1조 원)에 달하는 ‘역대 2번째 규모의 순유출’을 기록했습니다. 이 충격은 시장이 $100,000라는 심리적 지지선 아래로 추락하는 직접적인 계기가 되었습니다.
종합 평가: ‘시즌 종료’가 아닌 ‘후기 강세장의 변동성’
이 상반된 신호들은 모순되는 것이 아니라, ‘후기 강세장(Late-Stage Bull Market)’의 전형적인 특징을 설명한다고 할수도 있습니다.
장기 보유자(스마트 머니)가 수익 실현을 시작하고 , 이 물량을 단기 보유자(신규 진입자)가 받아내며 과열됩니다. 이 과정에서 첫 번째 주요 조정(-28%)이 발생합니다. 이때 거시 경제 위험에 민감해진 ‘TradFi 리테일’ 투자자들이 ETF를 매도하며($870M 순유출) 변동성을 키웁니다.
그러나 MVRV Z-Score 와 사이클 타이밍 이 보여주듯, 시장의 근본적인 ‘유포리아’는 아직 정점에 도달하지 않았습니다. 현재의 조정은 ‘시즌 종료’ 시그널이라기보다는, 새로운 제도권 자금과 기존 사이클 참여자들 간의 힘겨루기 속에서 나타나는 주요 조정(-30프로)일 가능성이 높습니다.
Bitwise의 CIO 맷 호건(Matt Hougan)은 2025년 말에 급격한 랠리가 없는 것이 오히려 2026년의 즉각적인 약세장을 막고, 2026년의 ‘강력한 회복’을 위한 발판을 마련한다는 역설적인 분석을 내놓기도 했습니다.
핵심 가설 검증: 다음 하락장 MDD는 -80%가 아닌 -50%가 될 것인가?
현재가 정점이 아니라면, 언젠가 도래할 ‘시즌 종료’ 하락장의 깊이는 어떠할까요? 이 섹션은 “다음 하락장 MDD는 -50% 수준일 것”이라는 핵심 가설을 집중적으로 검증합니다.
과거의 공포: -83% MDD의 기억
2018년 암호화폐 겨울 당시 비트코인의 최대낙폭(MDD)은 -83%에 달했습니다. 이는 S&P 500이 2008년 글로벌 금융 위기 당시 기록한 -57%보다도 훨씬 깊은 수치입니다. 이 -83%라는 숫자가 현재 시장의 공포를 지배하고 있습니다.
이러한 극단적 하락은 (1) 제도권의 지지 기반이 전무했고, (2) 순수 리테일 투자자 중심의 과도한 레버리지(투기)가 만연했으며, (3) 상한가/하한가 같은 제도적 브레이크 없이 24시간 패닉셀이 가능했기 때문에 발생했습니다.
새로운 시장 구조가 MDD를 방어하는 3가지 이유
2025년의 시장은 과거와 다릅니다. 다음 하락장의 MDD가 -80%가 아닌 -50% 수준에서 방어될 수 있다고 보는 근거는 세 가지입니다.
- ‘기관의 현물 수요’라는 강력한 가격 하단(Price Floor): 과거 약세장에는 무한한 패닉셀을 받아줄 대규모 현물 매수 주체가 없었습니다. 현재는 1,500억 달러 규모의 ETF 가 강력한 ‘가격 하단’ 역할을 합니다. 11월 14일 8억 7천만 달러라는 막대한 순유출에도 $100,000선에서 지지가 나타난 것은 , 그 이면에서 장기 보유 기관들이 여전히 ‘매수 후 보유’ 전략을 유지하고 있음을 시사합니다.
- 변동성 완화 상품의 등장: 시장은 현물 ETF뿐만 아니라 다양한 파생상품을 통해 성숙하고 있습니다. ‘비트코인 커버드콜 ETF'(YBTC)와 같은 상품이 대표적입니다. 커버드콜 전략은 본질적으로 횡보장이나 하락장에서 ‘수익률을 방어’하고 변동성을 낮추도록 설계된 상품입니다. 이러한 제도권 상품의 등장은 시장 전체의 변동성 프로필을 ‘주식 시장’과 유사하게 변화시키는 구조적 요인입니다.
- 거시 경제와의 동조화 (데이터 증거): 가설을 뒷받침하는 가장 강력한 증거는 S&P 500과의 MDD 비교 데이터입니다.
- 2022년 (ETF 이전): S&P 500이 -28% 하락하는 동안, 비트코인은 -75% 폭락했습니다. (하락 비율 약 2.7배)
- 2025년 (ETF 이후): S&P 500이 -21% 조정받는 동안, 비트코인은 -32% 하락했습니다. (하락 비율 약 1.5배)
[핵심 데이터 테이블] 과거와 현재의 MDD 비교 분석
이러한 변화는 다음 표를 통해 더욱 명확하게 확인할 수 있습니다.
| 자산 | 비교 기간 | 최대낙폭 (MDD) | 상관관계 (vs. SPX) | 시장 환경 (주요 특징) |
| 비트코인 (구) | 2017-2018 | -83% | 낮음 | 리테일 주도, 제도권 자금 부재, 고(高) 레버리지 |
| S&P 500 | 2007-2009 (금융위기) | -57% | – | 전통적 위험 자산 최대 위기 |
| 비트코인 (중) | 2021년 11월 – 2022년 12월 | -75% | 높음 (0.69) | 거시 경제 긴축 시작, (현물 ETF 이전) |
| S&P 500 | 2021년 11월 – 2022년 12월 | -28% | – | 거시 경제 긴축 시작 |
| 비트코인 (신) | 2025년 1월 – 4월 (조정기) | -32% | 높음 (0.48) | 현물 ETF 활성화, 기관 자금 유입 |
| S&P 500 | 2025년 1월 – 4월 (조정기) | -21% | – | 거시 경제 긴축 지속 |
가설 평가: -50% MDD는 합리적인가?
결론적으로, ‘-50% MDD’ 가설은 과거의 -80%보다 훨씬 합리적인 추정치입니다.
그 근거는 (1) S&P 500의 역사적 최대 위기(-57%)와 유사한 수준이며, (2) ETF라는 강력한 현물 수요층 과 변동성 완화 상품 이 하단을 지지하고, (3) 2025년 실제 데이터 가 이미 주식 시장과의 MDD ‘수렴’을 증명하고 있기 때문입니다.
다만 이것이 비트코인이 ‘안전’해졌다는 의미는 아닙니다. S&P 500보다 높은 변동성(Beta)은 여전하며 , -50% 하락은 여전히 치명적입니다. 또한, 이는 비트코인이 ‘디지털 금(안전 자산)’이 아니라 ‘고위험 기술주(Risk-On Asset)’처럼 작동하게 되었음을 의미합니다. 전통 시장이 붕괴하면(예: Fed의 금리 인하 실패) , 비트코인은 높은 상관관계 에 따라 동반 폭락할 것입니다.
결론: ‘긴 침묵’이 아닌 ‘시끄러운 조정’의 시대를 대비하라
본 분석을 통해 도출된 결론은 명확합니다.
- 지금이 정점인가? 데이터(MVRV, 사이클 타이밍)는 ‘아니오’라고 말합니다. 현재의 조정은 ‘시즌 종료’가 아닌, ‘후기 강세장’의 건강한 조정일 가능성이 높습니다.
- 시즌이 종료되면 -80% 하락이 오는가? ‘아니오’일 가능성이 높습니다. ETF로 인한 구조적 변화 와 거시 경제로의 편입 으로 인해, 다음 하락장의 MDD는 -50% 수준에서 방어될 가능성이 큽니다.
우리는 더 이상 과거와 같은 -80%의 ‘긴 침묵의 장’을 두려워할 필요는 없지만, 대신 주식 시장과 연동된 -50% 수준의 ‘시끄러운 조정장’을 대비해야 합니다.
투자자의 시선은 이제 4년 주기 반감기 달력에서 연준(Fed)의 금리 결정 회의록 과 일일 ETF 자금 흐름표 로 옮겨가야 합니다. 2025년은 혁신과 유용성이 시장을 주도하는, 진정한 ‘주류 편입의 원년’일수 있기 때문입니다.